Smilee Finance, Impermanent Gain이 된다고?
Smilee Finance
보다보면 꽂히는 프로덕트들이 있다. 나에게 이런 프로덕트를 리뷰하는 것은 마치 게이머들이 좋아하는 게임을 리뷰하는 것과 비슷하다. ‘세상을 바꾸겠다’, ‘Web3의 대중화를 가져오겠다’와 거창한 의미는 없을지 몰라도, 각 프로덕트들이 나온 맥락, 차별점을 살펴보는 것은 그 나름의 재미가 있다.
1. 그 많던 IL은 누가 다 먹었을까?
1.1 x*y=k
Automated Market Maker(AMM)은 분명히 혁신적이었다. AMM은 기존에 소수만 할 수 있던 마켓 메이킹을 스마트 컨트랙트를 통해서 누구나 유동성 풀에 토큰 쌍을 예치하면 할 수 있게 만들었다. 이를 행하는 사람들을 우리는 유동성 제공자(Liquidity Provider,LP)라고 불렀으며, LP들은 이에 대한 대가로 거래 수수료의 일부를 얻었다.
1.2 Impermanent Loss(IL)의 현실
언뜻 보면, LP는 굉장히 수익성이 높아 보이지만, Bancor의 Uniswap v3 LP들에 대한 리포트에 따르면, 전체 LP들의 49.5%가 손해를 보는 것으로 알려졌다. 이러한 결과의 원인이 바로 Impermanent Loss(IL)이다.
IL은 LP들이 토큰 쌍을 예치하였을 때, 해당 토큰(들)의 가격이 변화함으로써 발생하는데, IL의 값은 같은 양의 토큰 쌍을 그냥 가지고 있었을 때보다 유동성 풀에 예치함으로써 얼마나 손해를 봤는지로 측정한다. 예를 들어, IL 계산기를 사용해보면, 기존에 가격이 토큰 B의 100배인 토큰 A의 가격이 100% 상승하게 되면, 유동성 풀에 예치한 LP는 그렇지 않았을 때에 비하여 5.72% 손해를 보는 것을 알 수 있다. (여기에 LP가 획득한 거래 수수료는 포함되어 있지 않다.)
IL은 왜 발생하는 것일까? 토큰 A에 대한 수요가 상승하면서, 더 많은 사람들이 유동성 풀에 토큰 B를 예치하고, 토큰 A를 가져갈 것이다. 이에 따라서 두가지 현상이 발생한다.
- 유동성 풀 안에 토큰 A 수는 줄고, B는 늘어난다.
- 풀 안에 토큰 A가 B에 비하여 희소해졌기 떄문에, B를 기준으로 봤을 때, A의 가격이 올랐다.
따라서, 자연스럽게 해당 토큰들을 그냥 가지고 있었을 때보다 가격이 상대적으로 오른 토큰의 개수는 줄고, 그렇지 않은 토큰의 개수는 늘어나서 손해를 보게 된다.
다시 처음의 리포트를 살펴보면, ‘Uniswap v3 LP들의 49.5%가 손해를 본다’의 의미는 유동성 예치를 통하여 얻은 거래 수수료보다 IL로 인한 손해가 크다는 것을 의미한다. Uniswap v3이 concentrated liquidity라는 것을 통해서 그나마 자본 효율성을 극대화한 AMM이라고 생각해보면, 다른 Uniswap v2 스타일의 LP들은 더 수익성이 안 좋을 것으로 예상된다.
이처럼, IL 때문에 LP를 하는 것은 일반적으로 손해인데, 이를 DEX들도 알기 때문에 자체 토큰 인센티브를 통해서 간극을 메꿀려고 한다. 또한, Arrakis Finance와 같은 프로젝트들은 자동적으로 LP 포지션을 관리해줘서 일반 유저들도 그나마 더 나은 수익률을 거둘 수 있도록 도와준다.
2. 버그를 기능으로
2.1 완전히 없앨 수 없다면, 오히려 들어내라.
이에 해당하는 프로젝트들은 다음과 같다.
- Flashbot → MEV 산업
- Hidden Hand → ve토큰들의 bribing
Flashbot는 높은 기술적인 이해도가 있는 소수에게만 접근 가능하였던 MEV 수익을 모두에게 열어주었고, Hidden Hand나 bribe.crv와 같은 프로젝트들은 ve토큰에 대한 bribing에 대한 마켓플레이스를 제공함으로써, 각 bribing에 대해서 더 정확한 가격을 제공할 수 있었다.
MEV나 토큰에 대한 bribing이 좋은 것이냐, 나쁜 것이냐에 대해선 각자의 생각이 다르겠지만, 어느 쪽이든 이를 완전히 막을 수 없다는 사실은 동의할 것이다. 따라서, 완전히 없앨 수 없다면, 오히려 이를 수면 위로 들어내서 투명하게 누구나 접근 가능하게 하는 것이 모두에게 이롭다고 생각한다.
MEV의 경우, 완전히 막을 수 있다고 고민하는 팀도 있어서, 사실 적절한 예시가 아닐 수 있지만, Flashbot의 접근법은 ‘완전히 없앨 수 없다면, 오히려 들어내라’에 부합한다고 볼 수 있다.
2.2 Trade the untradable
이에 해당하는 프로젝트들은 다음과 같다.
- Alkimiya → 특정 해시레이트를 통해 발생하는 미래의 현금 흐름을 상품화 시켜서 결과적으로 블록 스페이스를 거래할 수 있도록 한다.
- Timeless Finance → yield bearing asset(ex: yvUSDC, stETH)의 이자만 거래할 수 있도록 한다.
이 외에도 수도 없이 많을텐데, 어쩌면 ‘trade the untradable’은 DeFi 프로토콜들이 PMF를 찾는 가장 성공률 높은 전략일 수도 있겠다는 생각도 든다. 기존에 거래할 수 없던 것을 어떻게든 구조화시켜서 거래할 수 있게 만듦으로써, 1) 특정 상황에 대해서 헷지를 할 수 있는 새로운 수단이 생길 수 있고, 2) 그 기반이 되는 시장이 더 깊어지는 장점이 있을 수 있다. 물론, 투기꾼들의 놀이터가 되는 것은 덤이다.
2.3 Impermanent Gain의 등장
오늘 소개할 Smilee Finance는 위에서 언급한 두가지 전략을 IL에 적용시키려고 한다.
- IL 역시 MEV나 bribing과 같이 AMM의 구조 상 완벽히 없앨 수 없고, 어쩌면 LP들이 짊어져야하는 필요악과 같다.
- 또한, 현재까지 IL은 거래할 수 없었다. 사람들이 IL에 의하여 손해를 볼 수는 있었지만, DEX에서 활발히 차익거래에 참여하지 않는 이상, IL을 통해서 수익을 거둘 수는 없었다.
IL을 잘 살펴보면, 자산이 기존 가격에서 많이 벗어날수록, 즉 변동성이 클수록 손해를 보는 구조로 되어 있다. 이는 다시 말하여, LP들은 변동성(감마)에 대하여 숏 포지션을 잡고 있다고 볼 수 있다.
Smilee Finance는 IL의 수익을 그대로 재현하는 변동성 상품(Decentralized Volatility Product, DVP)을 만들어서 유저들이 이 DVP에 대해서 롱 포지션을 잡아서 프리미엄을 지불하고 Impermanent Gain을 얻거나, 숏 포지션을 잡아서 IL에 노출되는 대신에 옵션 프리미엄을 얻을 수 있도록 한다.
3. 내가 좋아하는 Smilee Finance와 Y2K Finance의 공통점
3.1 디젠들을 위한 안전 놀이터
2023 전망에서도 얘기한 것처럼, 나는 디젠 & 투기꾼들을 위한 놀이터로써의 DeFi는 여전히 꾸준한 수요를 보일 것이라고 생각한다. 이때, Smilee Finance와 Y2K Finance는 디젠들이 뛰어 놀 수 있는 안전한 놀이터라고 볼 수 있는데, ‘안전하다’라고 얘기한 이유는 명확하게 승자와 패자가 갈리기 때문이다. 어떤 디파이 프로토콜들은 마치 포지티브섬 게임처럼 자신들을 치장하고, 열심히 하면 모두가 함께 수익을 볼 수 있을 것처럼 얘기하는데, 나는 이러한 프로토콜들을 ‘안전하지 않은’ 놀이터라고 정의한다.
놀이터를 없앨 수 없다면, 이왕이면 안전한 것이 좋지 않겠는가? ‘이 게임은 제로섬이기 때문에, 명확하게 돈을 버는 사람과 잃는 사람이 있고, 그 선택은 당신에게 달려있다’라고 애기해주는 DeFi 프로토콜이야말로, 이상적인 디젠들을 위한 놀이터이다.
3.2 그렇지만, 시장에 도움이 된다.
하지만, 그렇다고 Smilee Finance와 Y2K Finance가 아예 시장 자체에 도움이 되지 않는 것은 아니다. 일단, Y2K Finance의 경우에는 스테이블코인 디페깅 리스크에 대해서 헷징을 할 수 있기 때문에, UST와 같은 사태가 벌어졌을 때, 유저들의 피해를 최소화시킬 수 있다. Smilee Finance와 같은 경우에는 다음과 같은 용도로 시장에 도움이 될 수 있다.
- 상하이 업데이트나 FOMC와 같은 이벤트가 있을 때, 토큰 홀더들은 DVP 숏 포지션을 잡음으로써, 변동성에 대한 헷징을 할 수 있다. 이는 토큰 가격을 안정화시킬 수 있다.
- LP들은 변동성이 높은 유동성 풀에 대하여 IL에 대한 헷징을 위하여 DVP 숏 포지션을 잡을 수 있다. 이를 통해 변동성이 높은 풀에도 깊은 유동성이 생성될 수 있다.
두 프로토콜 모두 유저들이 헷징할 수 있는 기회를 제공함으로써 시장 안정성에 기여할 수 있다.
3.3 호랑이 등에 올라타기
현재 DeFi 산업을 살펴보면, 상위 5개의 DeFi 프로토콜들이 전체 TVL의 85%를 차지하는 것을 알 수 있다. 이러한 상황에서 새로운 디파이 프로토콜로써 취할 수 있는 가장 좋은 전략은 호랑이 등에 올라타는 것이다.
Y2K Finance의 경우, 기존에 존재하는 스테이블코인들과 Liquid Staking Deriviatives(LSD)들을 레버리지하여서 만들어졌고, Smilee Finance의 경우에도 기존에 존재하는 Uniswap이나 Curve의 유동성 풀들을 DVP로 변환시키기 때문에, 기존 레거시를 레버리지한다. 두 프로토콜의 이러한 전략은 정면 승부를 하기보다는 DeFi의 최대 장점 중 하나인 composability를 잘 살린 똑똑한 움직임이라고 볼 수 있다.
3.4 Protocol-to-Protocol 사업의 가능성
Y2K Finance와 Smilee Finance는 P2P(Protocol-to-Protocol) 사업도 가능하다.
새롭게 스테이블코인을 런칭하는 프로토콜의 입장에서 유저들이 디페깅 이벤트에 대해서 더 안심하고 스테이블코인을 사용하도록 보험을 제공하는 입장에서 Y2K Finance를 사용할 수 있다. DAO나 프로토콜이 자체적으로 자신의 네이티브 토큰에 대하여 LP로써 활동하는 경우, IL에 대한 리스크 헷징의 수단으로 Smilee Finance를 사용할 수 있다. 이 두 프로토콜은 일반 리테일을 대상으로도 매력적인 프로토콜이지만, 다른 프로토콜들 자체를 고객으로 삼을 수 있다는 점에서 가산점을 받는다.
4. DVP의 예시: Real Yield & Impermanent Gain
4.1 DVP 숏 포지션의 예시: Real Yield Vault
가능한 DVP 숏 포지션 중 하나인 Real Yield Vault는 LP들에게 더 높고, 예상 가능한 리턴을 제공할 수 있다. 각 Real Yield Vault들은 토큰 쌍, 타겟 APY, 만기일, 옥션 기간이 명시되어 있는데, 옥션 기간 동안 LP들은 원하는 vault에 해당하는 토큰 쌍, 혹은 하나의 토큰을 유동성으로써 예치한다. 이후 만기일에 도달하면, 반대 Impermanent Gain Vault 예치자들이 지불한 프리미엄에서 IL을 제외한 만큼의 수익이 LP들에게 주어진다.
토큰 쌍 x/y라고 할 때, y를 기준으로 x의 가격 상승률을 r, 초기 예치금을 V0, Impermanent Gain Vault 예치자들이 지불하는 프리미엄을 P라고 할때, Real Yield 예치자의 PnL은 다음과 같다. (유도는 해당 글의 Appedix를 참고)
기존에 LP들 입장에서는 유동성 풀에 예치하였을 때는 보상으로 swap fee를 받지만, Real Yield Vault에서는 고정된 프리미엄 P를 USDC 형태로 받기 때문에, 훨씬 더 미리 예측 가능하고, 안정적이다.
실제로 Uniswap V3의 ETH/USDC 풀에 (-50%, 50%) 범위에 유동성을 예치한다고 가정하였을 때, Real Yield Vault가 더 안정적인 것을 알 수 있다. 특히, r 값이 크게 변하였을 때, 이러한 특징이 더 두드러진다.
4.2 DVP 롱 포지션의 예시: Impermanent Gain Vault
가능한 DVP 롱 포지션 중 하나인 Impermanent Gain Vault는 변동성에 베팅하고 싶은 사람들에게 적절한 상품으로, FOMC나 머지와 같은 이벤트 전에 Impermanent Gain Vault에 들어가서 수익을 얻을 수 있을 것이다. 각 Impermanent Gain Vault는 토큰 쌍, 프리미엄, 레버리지, 만기일, 옥션 기간이 명시되어 있는데, 옥션 기간 동안 유저들은 명시된 프리미엄을 지불하고 원하는 Impermanent Gain Vault에 들어갈 수 있다. 해당 프리미엄은 반대 포지션인 Real Yield Vault의 APY로 사용된다. 이후 만기일에 도달하면, Impermanent Gain에 지불한 프리미엄을 제외한만큼의 수익이 발생한다.
토큰 쌍 x/y라고 할 때, y를 기준으로 x의 가격 상승률을 r, 초기 예치금을 V0, Impermanent Gain Vault 예치자들이 지불하는 프리미엄을 P라고 할때, Impermanent Gain Vault 예치자의 PnL은 다음과 같다. (유도는 해당 글의 Appedix를 참고)
Impermanent Gain Vault는 보험과 비슷하게 작동하기 때문에, r, 즉 한 토큰의 가격이 다른 토큰의 가격에 비하여 많이 변할 수록 수익이 증가한다.
Impermanent Gain Vault를 통해서 본전 이상을 볼려면, r 값이 아래의 r1보다 크거나, r2보다 작아야 한다.
예를 들어, 초기 자금 $10,000을 ETH/USDC, 프리미엄 $20인 Impermanent Gain Vault에 예치한다면, 위 공식에 의해서 ETH 가격이 13% 이상 상승하거나, 12% 이상 하락하여야 수익을 볼 수 있다. 위 예시를 보면 알 수 있지만, Impermanent Gain은 근본적으로 높은 레버리지를 가지지만 동시에 최대로 프리미엄만큼만 손해를 볼 수 있어서 , 굉장히 자본 효율적이면서도 상대적으로 안전한 상품이라고 볼 수 있다.
5. 변동성 상품의 트렌드
이번 글에서는 Smilee Finance만 다뤘지만, GammaSwap이나 Panoptics 같은 프로토콜 역시 IL을 변동성 기반의 상품화시켜서 이를 거래할 수 있도록 만드는데 초점을 둔다. 자세한 비교는 해당 쓰레드를 참고하길 바란다.
5.1 GammaSwap
GammaSwap은 LP 토큰 자체를 빌려서 숏 포지션을 잡을 수 있게 함으로써 Impermanent Gain을 얻을 수 있도록 한다. LP들은 자신의 LP 토큰을 예치하고 거래 수수료와 빌려간 사람들로부터 이자를 받는다. LP 토큰을 그대로 가져와서 쓰기 때문에, 오라클이 필요없고, 포지션에 따로 만기가 없다.
5.2 Panoptic
Panoptic은 Uniswap V3를 기반으로 만기일이 없는 옵션인 Perpetual Option을 제공하는 프로토콜이다. Uniswap V3에 유동성을 제공하는 행위를 살펴보면, 풋 옵션을 매도하는 것과 매우 흡사하다.
Panoptic은 여기에 착안하여서 풋 옵션 매수는 유동성을 빌리는 행위, 풋 옵션 매도는 유동성을 예치하는 행위, 그리고 콜 옵션에 대해서는 put-call parity를 통해서 이를 구현해낸다. 역시 Uniswap v3 LP 토큰을 그대로 가져오기 떄문에, 오라클과 포지션 만기가 없다.
5.3 간단 비교
먼저 Smilee Finance가 가지는 장점이라면, Vault의 형태를 사용하기 때문에, 실제 작동방식을 다 abstract해서 LP 토큰에 대한 이해도가 없는 엔드 유저들도 쉽게 사용할 수 있다. 또한, Real Yield Vault의 경우, 예치자들이 예측가능한 수익을 얻을 수 있기 때문에, 이 역시 장점이라고 볼 수 있다. 하지만, 만기일의 존재와 Uniswap과 Chainlink의 오라클에 의존한다는 점은 단점이라고 볼 수 있다.
6. 마무리하며
Smilee Finance는 IL을 통해서 변동성에 롱, 숏 포지션을 베팅할 수 있도록 만들어주는 재밌는 프로토콜이다. Y2K Finance가 스테이블코인과 LSD 산업의 발달과 함께 자연스럽게 TVL과 유저 수가 늘 것으로 예상하는 것처럼, Smilee Finance 역시 DEX들이 현재의 TVL을 유지, 혹은 증가시킴에 따라서 자연스럽게 성장할 것으로 보인다. Smilee Finance와 비슷한 GammaSwap이나 Panoptic과 같은 프로젝트들이 있지만, 개인적으로는 Vault 형식이 유저들에게 가장 접근성이 좋지 않을까라는 생각에서 Smilee Finance를 다루고, 기대하고 있다.
